我国有充足的政策空间
近期，宏观数据走弱加剧了市场对经济下行压力加大的担忧。从经济数据来看，10月规模上工业增加值增速同比降至4.7%，环比回落1.1个百分点；1-10月固定资产投资增速同比降至5.2%，创今年新低；10月社零总额增速同比降至7.2%，环比放缓0.60个百分点。从金融数据来看，10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元，两者均低于预期。
在这样的压力下，如何做到既要保持货币政策的定力，又要加强逆周期调整，还要兼顾结构性改革，降低实体融资成本？笔者认为，充足的货币政策调控空间是我国实现这一多重目标的底气所在。
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先看我国存款准备金政策的空间。我国已经基本形成了“三档两优”的存款准备金政策框架。“三档”即大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档，“两优”是在基准档次基础上有两项优惠。截至目前，三个基准档的存款准备金率分别为13%、11%、7%，若考虑享受“两优”后，金融机构实际享受的存款准备金率还要再低0.5%-2.5%。
但即便如此，我国的存款准备金率水平仍然要明显高于其他国家。
与降准空间相比，我们的降息空间更大。从央行与商业银行借贷利率比较来看，欧洲央行隔夜存款利率已经降至-0.5%，主要再融资利率和隔夜贷款利率分别为0%和0.25%，美联储贴现利率降至2.25%，日本央行贴现利率为0.30%，而我国央行的SLF利率高达3.40%，对金融机构的再贴现利率也有2.25%。从银行同业拆借利率比较来看，我国的隔夜SHIBOR利率基本维持在2.0%以上，近期有所下降。但美联储联邦基金利率(同样是同业拆借利率)在1.5%-1.75%之间，欧洲隔夜同业拆借利率为-0.46%左右，东京7天同业拆借利率为0.01%。
“碎步缓行”还要关注政策搭配
相对于全球主要央行实施全面宽松的货币政策，我国央行从2018年的四次定向降准，到今年的组合降准，再到如今的降息操作，看起来似乎并没有什么特别的。但在经济下行压力叠加金融供给侧结构性改革的双重背景下，我国央行的货币政策在时间、方式和幅度方面都会有别于其他国家的做法。笔者认为，后续降息、降准等偏宽松的货币调控还是会有，但不是“一步到位式”的下调，而是在兼顾商业银行利差、外部环境、通胀水平、财政政策搭配等因素下的“碎步缓行”。
首先，降低企业融资成本需要兼顾商业银行利差。在2015年降息周期中，实际上是贷款基准利率和存款基准利率同步下降，并且幅度保持一致，商业银行的利差并没有收窄。反而因为降息，企业信用风险有所下降，商业银行信贷投放的意愿更强了。相较而言，此次央行引导LPR报价利率的下降只是降低了银行信贷资产收益率水平，但其负债端压力并没有缓解。在银行利差收窄之下，信贷扩张的目标将难以实现。
缓解银行负债压力，可以通过两种方式实现，一是公开市场操作，二是降低存款准备金率。区别在于，对商业银行而言，通过前者获得的资金仍然需要支付利息，且规模由央行决定，而后者仅损失了1.62%的法定存款准备金利率，两者对商业银行净息差的影响会区别。对央行而言，通过公开市场操作更能实现及时的预调微调，精准把控调控的度，而降准带来的新增资金规模较大，但难以收回。
其次，货币政策在保持定力的同时，也要做好预期引导。这里的预期主要有两方面，一是通胀预期，二是汇率预期。10月CPI上行至3.8%，年末可能继续冲高。虽然刨除猪肉价格因素外，实际物价水平可能并不高，但从央行防止“通胀预期扩散”来看，也确实限制着货币政策大幅转向宽松的可能性。同时，在美联储的三次降息后，中美利差步入相对舒适区，也为我国的降息提供了比较好的外部环境。但目前美联储很可能已经阶段性暂停了降息操作，从稳外汇的角度也不支持央行货币政策的大幅转向。
第三，货币政策的发力也要与财政政策效果相结合。房地产行业投资与制造业行业投资不同，房地产行业是资金密集型行业，对利率的敏感性更高，而制造业投资不仅仅是考虑利率水平，更多的是要考虑到市场需求、税负环境等因素。因此，为了将更多的资金流向实体经济，无论是降息还是降准，都需要财政政策来配合。财政政策越积极，效果越显著，货币政策调节的步子就可以越大。
第四，在时间节点上，笔者认为，春节前是最近的一个不错的窗口期。针对春节期间的流动性需求，央行每年都有一个流动性的准备，如2017年底设立的“临时准备金动用安排”，2019年初进行的全面降准100个基点，资金规模均在万亿元左右。
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因此，明年春节之前，央行大概率还会下调存款准备金率来保证春节期间的流动性需求，并为明年年初专项债发行和银行信贷集中投放提供相对舒适的市场条件。在降息节奏上，笔者认为，要关注LPR报价中MLF利率与银行加点两个部分的变化。在央行的视角里，降低实体融资成本优先是通过降低银行加点比例来实现，当加点比例难以下降时才会主动下调MLF利率，这就要求央行对LPR至少有一个月的观察期。因此笔者认为，未来LPR的下调很可能是“阶梯式”的小幅下调。
联系我时，请说是在老客网上看到的，谢谢！